중국기업 주가를 규정하는 3개 키워드: VIE, 교육, 게임

강정수

2021년 8월 4일

중국 기업의 외국 자본 조달 트릭: VIE

VIE(Variable Interest Entity)는 변동지분실체로 번역되는 투자 기법입니다. 특정 기업 하나에 재무투자를 하는 투자전문기업으로 이해하셔도 좋습니다. 중국기업이 외자 제한을 회피하기 위해 사용하는 트릭이지만 그 뿌리는 2001년 세계를 뒤흔든 회계부정 사건 엔론(Enron) 사태에서 찾을 수 있습니다. 엔론은 복수의 유령 자회사를 설립하여 이 곳으로 거대한 부채를 넘기고 엔론의 재무제표에서는 부채를 찾을 수 없게 만들었습니다. 이 때 유령 자회사는 특별목적회사(Special Purpose Entity)로서 엔론은 이 유령 자회사에 지분 투자를 하지 않고 재무적 계약만 체결합니다. 이 특별목적회사가 VIE입니다. 지분 투자를 하지 않았으니 엄밀하게 말하면 자회사가 아닙니다. 자회사가 아니기에 엔론은 자사 재무제표에 관련 회계를 명시할 필요가 없었습니다. 미국 정부는 엔론 사태가 반복되지 않게 하기위해 VIE 같은 투자전문기업의 존재를 투자 받은 기업의 재무제표에 명시하도록 제도를 변경했습니다.

중국기업은 VIE에서 영감(?)을 받습니다. 핵심은 지분과 무관한 재무적 계약입니다. 해외 투자자-주로 미국 투자자-와 중국 투자자는 카리브해 등 조세 피난처에 A라는 회사를 설립합니다. A의 주주 구성이 드러나지 않게하기 위해 A는 추가로 B라는 회사를 설립합니다. B는 중국내 투자전문기업 C를 설립합니다. 이 때 C가 VIE입니다. C는 예를 들어 디디추싱에 투자를 합니다-실제 일어난 일입니다-. 이 때 C와 디디추싱은 지분 계약을 맺지 않고 재무적 계약만 맺습니다. C는 디디추싱의 상장 시기와 조건을 결정할 권리를 가집니다. 또한 상장 이후 디디추싱은 C에 일정 지분 수준에 해당하는 재무적 권리를 부여해야 합니다. 디디추싱이 C라는 VIE와 계약을 맺은 이유는 중국기업의 외국계 지분 소유에 제한이 있기 때문입니다. 이 제한선을 넘는 투자를 유치하기 위해 중국기업 다수가 VIE 기법을 활용하고 있습니다. 중국 정부는 디디추싱 사태와 함께 VIE 투자 기법을 전면 금지시켰습니다. 2021년 하반기 미국 증시에 기업공개가 예고된 중국기업의 수는 22개입니다. 이들 중 대다수의 뉴욕 기업공개는 불가능한 상황입니다.

그렇다면 중국 정부가 VIE를 금지한 이유는 무엇일까요? 중국 정부가 외국 투자 일반을 반대하는 걸까요? 대답은 no입니다. 중국 정부는 선전(Shenzhen)과 상하이 주식시장이 활성화되길 원합니다. 중국 유니콘 기업에 대한 투자가 중국 본토에서 발생하길 원합니다. 그런데 중국 유니콘은 앞다투어 뉴욕과 홍콩으로 빠져나가고 있었고 중국 정부는 이 흐름을 (거친 방식으로) 바꾸고 있는 것입니다. 중국 정부의 속내를 자세히 이해하길 원하신다면 아래 글을 추천합니다.

블름버그: China Doesn’t Care How Much Money You Lose

온라인 교육 서비스와 게임

한국 언론에도 소개된 내용입니다. 중국 정부가 초등학생 및 중학생 대상 이윤 목적의 교육 서비스를 금지했습니다.

중국 정부가 보는 문제는 두 가지 지점입니다. 첫 째, 중국의 사교육 온라인 교육 서비스 기업 대다수가 VIE 기법을 활용해 해외 투자금을 유치하고 미국 또는 홍콩에 상장했습니다. 둘 째, 커져가는 중국의 불평등과 줄어가는 출산율입니다. 아래 WSJ의 분석에 따르면, 중국 정부는 교육 불평등 해소를 자산 불평등을 해결하는 효과적인 수단으로 간주하고 있습니다. 또한 중국은 인구 감소를 해결하기 위해 이른바 한 아이 정책을 폐기했습니다. 중국 정부는 출산율이 떨어지는 이유 중 하나를 높은 사교육비에서 찾고 있습니다. 중국 정부는 2018년부터 온라인 교육 서비스 기업의 기업공개를 반대해 왔습니다. 그런데 TAL 등 관련 기업들이 중국 정부의 말을 듣지 않았고, 이에 중국 정부는 이윤 목적의 교육 서비스 자체를 금지시킨 것입니다.

중국 정부의 게임 규제 또한 갑작스러운 일은 아닙니다. 중국은 약 6억2천만 명의 게이머와 연간 390억 달러 규모의 게임 매출을 가진 세계 최대 게임 시장입니다. 게임에 몰입하는 청소년에 대한 걱정을 중국 정부는 반복적으로 게임 기업에게 전달해 왔습니다. 중국 최대 게임 기업 텐센트(Tencent)은 최근 자정 순찰(Midnight Patrol)이라는 프로그램을 시작했습니다.

텐센트는 자정 순찰 프로그램에 안면 인식 기술을 도입했습니다. 안면 인식을 통해 나이를 확인합니다. 청소년은 밤 10시 이후 게임을 할 수 없습니다. 만 18세 미만의 경우 평일에 게임을 할 수 있는 시간은 총 90분입니다. 90분을 다시 한 시간으로 줄인다는 조치를 텐센트는 발표했습니다. 다. 주말과 공휴일에는 3시간만 게임을 할 수 있습니다. 이 3시간도 2시간으로 줄인다고 합니다. 그야말로 초강력 게임 규제라고 할 수 있습니다. 또한 만 12세 미만의 경우 인앱(In-App 또는 In-Game) 구매가 금지되었습니다. 중국 게인산업에서는 만 12세 미만에게 게임을 금지하는 조치도 논의되고 있습니다. 이러한 배경에서 중국 관영 신화(Xinhua)통신사의 자회사인 Economic Information Daily에서 게임을 아편으로 규정한 기사가 발행된 것을 이해할 수 있습니다. 이 기사는 현재 삭제된 상태입니다.

요약하면 투자금을 IVE 기법으로 조달한 중국기업의 미국 증시 상장은 불가능합니다. TAL 등 중국 온라인 교육 서비스 기업은 미국 증시에서 사라질 가능성이 높습니다. Tencent, Netease, Bilibili 등 중국 게임기업의 주가는 앞으로 더 하락할 수 있습니다. 그렇다면 해외 또는 홍콩에 상장된 다른 중국기업의 주가는 어떤 변화를 맞을까요? 이에 대한 답은 아래 두 기사에서 찾을 수 있습니다.

첫 번째 글은 중국 정부가 미국 투자은행 등을 대상으로 디디추싱 사태를 비롯하여 중국 정부의 규제 의도와 방향을 적극 설명하고 있고 해외 투자자의 공포감을 축소하기 위해 노력하고 있다는 내용입니다. 두 번째 글은 중국이 2060년까지 탄소중립화 목표를 제시하고 있고 이를 위해서는 약 15조 달러라는 천문학적 수준의 투자가 필요하다고 분석하고 있습니다. 해외 자본없이 15조 달러를 중국 국내에서 조달하는 것은 불가능합니다. 이를 위해서 중국 정부는 해외 자본에 러브콜을 보내야 합니다. 해외에 상장된 중국기업 주가의 조정기를 거치겠지만 회복은 가능하다고 Time은 분석하고 있습니다. 다만 이 조정기가 얼마나 지속될지는 알 수 없습니다.

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