테슬라 주가 2029년 2,600달러? 캐시 우드 비판적 읽기

강정수

2024년 6월 14일

캐시 우두의 아크 인베스트는 2029년 테슬라 주가가 2,600달러까지 치솟을 가능성을 50%라 예측하고 있습니다. 3,100달러까지 상승할 가능성은 25%입니다. 나머지 25%는 2,000달러입니다. 저는 이는 지나치게 낙관적이라 평가합니다. 아크 인베스트의 주가 예측 근거를 꼼꼼하게 살펴보면서 중요한 오류를 분석하려 합니다.

테슬라 다수 주주들이 테슬라 CEO 일론 머스크에 대한 역사적 규모의 주식 보상 패키지에 동의한 것은 중요한 뉴스입니다. 이에 주식시장이 긍정적으로 반응하는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 이 긍정 반응이 얼마나 지속될지 저로서는 알 수 없지만 빠르게 사라지진 않을 것 같습니다. 또한 캐시 우드(Catherine Wood)의 아크 인베스트(ARK Invest)는 테슬라에 대한 새로운 가치 평가 모델과 이에 기반하여 테슬라 주식 가격의 새로운 목표치를 제시하고 있습니다. 캐시 우드 및 아크 인베스트는 테슬라 주가에 대해 긍정적으로 평가하는 것으로 유명합니다. 천문학적으로 높은 수준의 테슬라 주가 목표를 제시하는 것 자체가 놀랍지는 않습니다. 이 글에서는 아크 인베스트가 제시한 새로운 테슬라 가치 평가 모델을 비판적으로 검토하고자 합니다.

먼저 2024년 초 미국 델라웨어 법원에서 일론 머스크에 대한 주식 패키지에 대한 무효 판정이 있었습니다. 당시 원고는 테슬라 주주였습니다. 흥미롭게도 그는 대주주는 아니었습니다. 단지 주식 9개만을 보유하고 있었습니다. 때문에 일론 머스크 주식 패키지가 원고의 순자산에 정말 큰 영향을 미칠 것이라는 주장은 설득력이 없었습니다. 다만 법원은 2018년 560억 달러 주식 패키지를 무효화 근거로 ① 테슬라 이사회에 일론 머스크의 동생이 포함되어 있는 등 이사회가 독립적 결정을 하지 않았다는 점, ② 이사회가 일론 머스크 보상 기준과 내용을 주주들에게 충분하게 공개하지 않았다는 점, ③ 이사회의 보상 패키지 승인 절차에 결함이 있었다는 점입니다. 저는 델라웨어 법원에 판결이 잘못되었다고 주장하고 싶지 않습니다. 다만 원고와 원고 변호사들이 보상 패키지 무효화 소송을 주주의 입장이 아닌 자신들의 돈벌기 수단으로 활용했다는 의심을 가지고 있습니다. 2024년 진행된 560억 달러 보상 패키지에 대한 주주 투표가 직접적으로 법원의 이후 판결에 어떤 영향을 미칠 수 있을지 알 수 없지만 저는 일론 머스크에 대한 560억 달러 보상 패키지는 찬반 투표에서 찬성 의사를 가지고 있었습니다. 왜냐하면 테슬라는 일론 머스크가 필요하기 때문입니다. 일부 투자자들이 보상 패키지에 반대하는 이유에 동의하지 않습니다. 일론 머스크가 없어도 테슬라가 충분히 잘 성장할 수 있다는 주장을 뒷받침하는 타당한 근거를 본 적이 없기 때문입니다. 물론 일론 머스크가 부분적으로 문제가 많은 성격 및 인품을 가지고 있다는 주장에는 절대적으로 동의합니다. 일론 머스크의 정치화(politicization), 소비자에게 제품을 판매하는 상장기업의 CEO가 고도로 정치화되어 있다는 점은 분명 문제입니다. 일론 머스크가 왼쪽이든 오른쪽이든 정치화되고 있고 이는 적지 않은 잠재 소비자를 불쾌하게 할 것입니다. 일론 머스크가 2020년 미국 대통령 선거에서 바이든에게 투표했고, 2024년 대선을 앞두고 도널드 트럼프가 당선될 경우 트럼프 행정부에서 일론 머스크의 가능한 역할을 협상하고 있다는 소식(?!)은 테슬라 주가에 전혀 도움이 되지 않습니다. 테슬라 주주로서 저는 일론 머스크가 정치적 행동과 표현을 하지 않았으면 좋겠습니다. 그러나 저는 일론 머스크가 테슬라 혁신 속도와 발전 전략 측면에서 여전히 주축임을 확신합니다. 그 어떤 사람도 이를 대신할 순 없습니다. 다시 보상 패키지로 화두를 옮기겠습니다. 2018년(!) 보상 패키지는 이른바 마일스톤, 즉 테슬라의 특정 시가 총액 달성과 연동되어 있었습니다. 다시말해 일론 머스크에 대한 보상 패키지는 테슬라 주가 상승이라는 조건에 구조화되어 있었습니다. 테슬라 주가는 2019년 하반기 및 2020년 상반기부터 급등하기 시작해 1,000% 이상의 상승을 기록했습니다. 560억 달러는 그 자체로 매우 매우 높은 금액임은 분명합니다. 그러나 이는 당시 테슬라 주주들이 얻은 엄청난 이익으로 정당화될 수 있습니다. 이번 주주 투표는 앞으로 있을 미국 법원 결정에 ‘직접’ 영향을 주지 않습니다. 그러나 주주 투표 과정에서 증가한 테슬라의 투명성과 다수 주주의 강력한 찬성 의사를 미국 법원이 부정하긴 매우 어려울 것입니다.

캐시 우드의 아크 인베스트는 이러한 주주 결정이 내려지는 순간, 정말 절묘한 시점에 테슬라의 목표 주가를 제시하고 있습니다. 2024년 6월 12일에 발표된 아크 인베스트의 예측에 따르면 테슬라 주가는 2029년 2,600달러로 상승합니다. 이 예측치의 근거를 뜯어보면 낙관적인 경우(Bull case, 3,100달러)에는 동의를 표할 수 있으나 비관적인 시나리오(Bear case, 2,000달러)에는 문제가 크게 있습니다. 투자자는 비관적인 시나리오에서 보다 냉정한 시각을 가져야 한다는 것이 제 생각입니다. 아크 인베스트에 따르면 테슬라에 투자하는데 아무런 위험이 존재하지 않습니다. 그렇지 않습니다.

아크 인베스트는 테슬라의 미래 가치를 전적으로 로봇택시 비즈니스에서 찾고 있습니다. 아래 그림을 보시죠.

위 그림에 따르면 테슬라 매출의 63%-맨 왼쪽 그림- 그리고 기업 가치의 88%-맨 오른쪽 그림-가 로봇택시 비즈니스에서 나옵니다. 전기자동차 판매의 경우 매출의 26%를 차지하며 기업 가치에 9% 기여합니다. 에너지 사업부문은 매출의 10%, 기업 가치의 2%를 차지합니다. 자동차 보험 비즈니스는 매출과 기업 가치에 각 1%씩 기여합니다. 결론적으로 로봇택시 비즈니스가 매출과 기업 가치 측면에서 가장 중요합니다. 그렇다면 아크 인베스트는 로봇택시 비즈니스가 언제 도입되고 언제부터 실제 시장에서 상용화된다고 보고 있을까요? 아래 그림에 따르면 2025년이 로봇택시 사업 원년이 될 가능성은 58%입니다. 2026년은 38%입니다. 결론적으로 2025년 또는 2026년, 이렇게 향후 2년 이내에 테슬라의 로봇택시 상용화가 시작될 것으로 예상되고 있습니다. 참고로 2023년 아크 인베스트는 테슬라 로봇택시 상용화 시점을 2024년 또는 2025년으로 예측했습니다. 1년 늦춰진 겁니다.

바로 이 지점, 테슬라 로봇택시 상용화 시점에 대해 저는 아크 인베스트 분석에 동의하지 않습니다. 참고로 상용화 시작 시점에 동의하지 않는 것이지 로봇택시 상용화에 대해 저는 의심하지 않습니다. 그럼 제가 이렇게 테슬라 로봇택시 상용화 시점이 다소 늦어질 것이라고 보는 이유를 설명하겠습니다(테슬라 FSD 기술과 FSD 기반 테슬라 매출 전망에 대한 자세한 분석은 ‘테슬라 폭발적 성장 시나리오'를 참조하시기 바랍니다.).

아래 그림은 테슬라 FSD 기술이 인간 운전 안전 수준에 도달하고 있는 ‘추세’ 예측입니다. 불행하게도 FSD가 도로 주행에서 얼마나 안전한지 또는 얼마나 안전하지 않은지 확인할 수 있는 ‘공식' 데이터는 없습니다. 테슬라 FSD 대표 커뮤니티인 FSD Tracker에 따르면, 도심 주행에서 FSD 12.3의 경우 평균 238km 마다 인간 개입이 발생하고 있습니다. 인간 개입(disengagements)이지 사고는 아닙니다. 보수적으로 예측하기 위해 ‘인간 개입'을 사고(crash)로 가정하겠습니다. 미국 샌프란시스코의 경우 인간 주행은 평균 136,800km당 사고 1회가 발생합니다. 아크 인베스트는 테슬라 FSD v12.3에서 v12.4 업데이트에서 인간 개입이 최소 5개 이상 개선되었다고 주장합니다. 저는 이를 보수적으로 평가해 2배의 개선으로 가정하겠습니다. 그리고 v12에서 v13으로는 4배 개선을 가정하겠습니다. 자, 이렇게 다소 복잡하지만 보수적인 가정을 했을 때 테슬라 FSD는 v14의 두 번째 업그레이드, 다시 말해 FSD v14.2에서 인간보다 압도적인 안정성을 이룩하게 됩니다. 이 가정 또한 지나치게 낙관적이라고 비판하시는 분도 계실 겁니다. 왜냐하면 FSD v12.3 기준 FSD v14.2는 1075배의 기술 개선을 가정하고 있기 때문입니다. 따라서 아래 그림에서는 개별 가정의 정확성보다는 ‘추세'를 찾아내는 것이 중요합니다.

위 그림이 보여주는 분석이 다소 보수적이만 그 추세가 맞다면 앞으로 6개월 또는 12개월 이내 로봇택시 비즈니스가 본격적으로 실행될 수는 없습니다. 2024년 8월 8일 테슬라가 선보이는 로봇택시 기술은 시험 운행이지 본격적인 비즈니스의 시작을 의미하지 않습니다. 결론적으로 2025년 로봇택시 비즈니스가 본격 시작할 것이라는 아크 인베스트의 가정은 지나치게 낙관적입니다.

아크 인베스트의 예측에 따르면 테슬라 주가가 2029년 2,600달러로 상승할 가능성은 50%입니다. 3,100달러와 2,000달러는 각각 25%입니다. 쉽게 이야기하면 테슬라 주식 투자는 전혀 위험성이 갖고 있지 않습니다. 아크 인베스트 예측이 맞다면 현재 수준에서 테슬라 주식을 매수해야만 합니다. 저는 이 관점은 매우 위험하며, 지나친 낙관에 의한 투자 의견 제시는 아크 인베스트가 가지고 있는 가장 큰 문제점입니다.

저는 일론 머스크가 테슬라에 계속 머무를 가능성이 높다는 사실에 매우 기쁩니다. 저는 테슬라의 FSD 미래에 낙관적이며 테슬라가 AI 기업으로서 분명하게 자리매김될 것이라고 굳게 믿고 있습니다. 이 믿음에 대한 구체적인 근거는 아래에 소개하는 책 ‘테슬라 폭발적 성장 시나리오'에 자세하게 적혀 있습니다. 그러나 테슬라는 자율주행 기술 진화 과정에서 다양한 위험 요소를 만나게 될 것입니다. 이는 기술적 위험만이 아닙니다. 정치적 위험도 테슬라의 로봇 택시 비즈니스를 방해할 수 있습니다. 때문에 냉정하고 현명한 테슬라 투자 전략이 필요합니다.